黄金与美债利率背离，是否已过度抢跑？

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2023年黄金涨幅近15%，还曾突破2100美元/盎司，创下历史新高，在全球各类资产里表现很出众。
图表1：2023年黄金表现居海外股票之后，领先其他资产。

当下，黄金和十年期美债实际利率的走势出现显著背离，金价较利率对应的价格高出近1000美元/盎司，市场对黄金估值过高的忧虑显著加重。与其他资产相比，黄金是不是已经抢跑，过度包含了美联储降息预期？
我们觉得答案为否。投资者会同时利用黄金、债券、汇率等多种资产来交易货币政策预期，并没有特殊机制使黄金比其他资产更早对美联储转向定价。黄金和美债实际利率走势显著背离，我们认为主要是其他因素支撑了黄金的表现。
图表2：自2022年四季度起美债实际利率和金价出现背离。

传统的黄金定价框架里，美债实际利率是衡量持有黄金机会成本的指标，与黄金价格呈高度负相关。然而近年来美国财政失衡，债务规模持续扩大，美元信用动摇，惠誉8月因担忧财政恶化下调美国信用评级，美元在全球央行外汇储备中的地位下降，传统框架已不能准确定价黄金。
在美元体系内，美债实际利率可作为黄金的定价锚。而黄金有货币属性，是美元体系外的潜在替代品。当美元信用下滑时，黄金价值会升高，此时其与美债实际利率关联不大。2020年起，逆全球化、去美元化的思潮不断发展，各国央行大量增持黄金，这表明黄金在美元体系外的价值在增长，这或许是黄金与美债实际利率背离的根本因素。
图表3：疫情后央行净购金量快速攀升，黄金价格随之抬升。

图表4显示美国债务规模上升时黄金价格也上涨。

图表5：美元在外汇储备占比不断下降，黄金价值相应上升。

黄金定价受多种因素影响，十年期美债实际利率只是其一。我们构建了多因子回归模型，以该利率、美元指数、央行净购金和美国债务规模来解释和预测金价。
图表6：黄金四因子定价框架。

回归结果表明，四因子对黄金价格的影响在统计上显著，近20年解释误差大体控制在200美元/盎司以内。
图表7显示，四因子模型回归结果统计显著，对黄金价格解释力较强。

图表8显示，四因子模型能较好解释黄金价格。

自2022年起，金价上行受央行购金、美国债务规模扩张影响较大。央行购金累计推动金价上涨超170美元/盎司，美国债务规模扩张累计贡献近200美元/盎司。而实际利率和美元上行，分别让金价下降约260美元/盎司和180美元/盎司。
图表9显示，美债实际利率上升和美元走强会使黄金价格承压，但国际央行购金与美国债务扩张会抵消这种影响。

上述回归结果证明了我们的看法，即黄金并没有提前将降息预期纳入其中，央行增购黄金和美国债务规模扩大抵消了美债实际利率与美元上升对黄金的压制。
按照多因子模型回归系数计算，在其他因素假定不变的情况下，若美债实际利率从当前的1.7%降至美联储所测的0.5%左右的自然利率，黄金会有约100美元/盎司的上涨空间；若对黄金和美债实际利率做单变量回归，当实际利率下降100个基点时，黄金的上涨空间会超300美元/盎司。
图表10显示，十年期美债实际利率达1.7%，远超0.5%的自然利率。

中金大类资产的分项通胀预测模型表明，2024年美国通胀或降至3%以下，接近2%的目标。所以我们认为美联储不会维持higher for longer，而是可能很快步入降息通道（大类资产2024年展望：迎接估值变局）。12月FOMC会议上美联储全面转鸽派，这也证实了我们的预测。
所以，要是美债实际利率因美联储降息而大幅下降，黄金上涨到2200 - 2400美元/盎司历史新高这种情况是有可能发生的。不过要留意，若美国经济或者通胀的韧性超出预期，美联储再次转为鹰派，金价也有回落的风险。
图表11：预计美国通胀于2024年降至3%以下。

上文对黄金潜在上升空间进行测算时，假定除实际利率外的其他三个因素大体不变。虽然市场环境变化存在不确定性，但我们觉得这三个因素在2024年明显压制黄金的难度较大。
首先，美国债务规模还在不断扩大。美国国会预算办公室CBO预计，未来十年美国联邦债务规模或升至52万亿美元，这会让美国财政状况愈发糟糕，进一步损害美元信用，使黄金作为替代货币的地位得到提升。
图12：CBO预计美国债务规模会持续不断攀升。

其次，促使各国央行大规模购买黄金的因素依然存在。全球政治极化不断加剧，地缘政治动荡难以迅速平息，近期红海航运问题再次暴露全球供应链的脆弱性。而且2024年多个经济体和地区将举行重要选举，这可能会进一步加剧全球经济政策的不稳定。2023年世界黄金协会调查表明，71%的央行打算在未来12个月继续增持黄金。
图表13显示全球经济政策不确定性指数有中枢上行趋势。

图14显示，2024年为全球大选年，多地区选举，可能会加剧政治不稳定。

图表15：2023年央行黄金储备调查表明，71%的央行未来12个月将继续增持黄金。

我们觉得美联储降息预期下，美元上涨动力或许不足。当前美元指数已回落至100附近，未来可能维持弱势震荡，难以压制金价。
除了前面提到的三个因素，美国财政支持不断减少，其经济有非线性转弱风险。而且在社交媒体推动下，欧美银行面临新兴流动性冲击的隐患犹存，金融系统再次动荡的可能性不容忽视，这或许会提升黄金的避险价值。
图表16：美国财政脉冲趋弱或致经济增长下行。

图表17：美国经济转弱呈现非线性特征。

需要注意的是，黄金虽是传统抗通胀资产，但美联储建立央行信誉后，其与通胀的关系显著降低。所以，我们未将通胀当作多因子模型的解释变量（详见中金大类资产美国通胀再临变数，黄金配置机会凸显）。
图表18显示，70 - 80年代黄金和通胀正相关，这体现出黄金能对冲通胀。80年代后，市场通胀预期稳定，通胀与黄金走势不再一致。

巴以冲突和美联储鸽派转向让黄金大幅上涨。市场对短期因素的考量或许已比较全面。加上红海航运问题使全球运价上升，可能会让美国通胀波动增大。所以从战术角度看，黄金短期有回调的可能。
从中长期视角来看，在降息周期里黄金具有较高的配置价值。通过对历史上美联储降息前后资产走势的回顾可知，在经济处于中性状况时，从美联储停止加息到开始降息前，黄金的波动相比其他资产可能更为剧烈，但也并非逆势而行。在降息开始之后，在6个月的时间范围内，黄金的胜率和收益率显著优于股票、商品等资产（具体可参考中金大类资产美联储停止加息的资产启示）。所以，我们提议在2024年战略上保持超配黄金，同时依据具体点位和经济数据灵活调整仓位。
图表19显示，降息前黄金较其他资产波动大，降息后仍跑赢其他资产。

图表20显示，降息周期里黄金美债较优，股票也上涨，美元商品表现相对较差。

因可得性，新兴市场与原油数据从1989年起统计，共5轮；商品数据自1982年开始统计，有8轮。资料来源于Wind、Bloomberg、中金公司研究部。
图表21：美国降息后全球大类资产表现，黄金美债优势明显，股票小涨，美元商品表现相对较差。

1982年之后，美联储的紧缩与宽松周期取决于联邦基金利率目标的变动。而在1982年以前，美联储主要关注货币供应量而非联邦基金利率，我们通过综合FOMC会议表述和联邦基金目标利率变化来划分其紧缩与宽松周期。因部分资产起始时间晚，本表从资产最早能获取的日期开始统计，衰退区间依据NBER的定义。
我们预计十年期美债利率会降到3.5%以下，所以建议继续超配美债。美联储转向鸽派以及通胀好转对海外股票短期表现有利，不过美股目前估值偏高，而且基本没对经济衰退风险定价，我们仍持谨慎态度。全球经济放缓不利于商品，我们建议低配。国内资产走势更多取决于国内经济基本面变化，若稳增长政策不断发力，再加上美国利率下行，国内资产或许机会多于风险。